做空情绪弥漫唯品会太好也是一种担忧

唯品会当年“流血上市”，今年以来的涨幅已超过85%，最近遭遇做空，一波三折。

就在唯品会(NYSE:VIPS)在国内被披露做空的前一晚，和一个做二级市场投资的朋友还聊天，当时提到唯品会的估值时，他认为还是有些高，笑称大家都在等着唯品会被做空。

事实上，此前在投资市场上的做空唯品会的情绪已经非常严重，此前甚至有投资者给著名的做空机构浑水写邮件，希望他们能够“出手”调查唯品会财务数据。

不过浑水却仅仅是在5月11日简单表态，认为唯品会“不存在欺诈行为”，但商业模式长期难走远，这让当日唯品会股价下跌5.9%，但很快唯品会又显示出强劲的增长势头。

其实从唯品会股价攀至20美元开始，就不断有投资者开始做空唯品会，但却是屡战屡败，唯品会用靓丽的财报让股价一路爬上最高38.46美元，市值接约20亿美元。在各种美股论坛上，关于唯品会模式、财务数据总会有激烈的讨论。

为什么有那么严重的做空情绪?高估值是一方面，另外一方面就是过于好看的财报。

对投资人来说，太差是一种担忧，太好也是一种担忧。

唯品会3个月来的股价走势

做空过程还原

在唯品会IPO前夕，曾经在香港与对冲基金的朋友有谈及唯品会模式，他当时说唯品会的模型，很重要一个特色是帮助供应商销售存货，如果卖不掉就退回，不会有库存积压的风险。

这对电商行业来说是一个巨大的优势，要知道曾经大扩张的凡客就吃了这方面的亏，花了接近一年的时间来清理库存。理论上这应该是唯品会的优点，但却也让机构们不敢相信：如此好的模型为何那么多电商公司都做不出来，只有唯品会做出来了?

在各种质疑和争论声中，唯品会还是成功IPO了。

接下来，还是一个“不敢相信”的问题——唯品会的财报太好看了：每季度的营收同比增长都能接近或超过200%、用户数量、订单数量的增加也稳定每个季度超过150%以上，要知道有各种故事可以说的资本热门奇虎360，在近4个季度的营收同比增长也只能保持在60%左右。

盈利、高速成长，这在B2C模式中，即使是京东也很难做到。于是从去年地开始，在投行圈就不断有消息传出，称唯品会的账目有问题，可能存在数据造假。于是就回到文章开头这一幕。

虽然浑水没有出手，但位于悉尼的投资机构Greenwich却率先发难，其质疑的重点是：唯品会财务数据存在误导、销售低端产品在国内并不奏效、高毛利率无法解释、唯品会知名度并不高、用户数和平均消费额不合理。

唯品会很快给出部分回应：营收迅速增长需要考虑用户流量增长，以及业务中其他推动业务增长的因素，这些要素之所以取得增长，是由于唯品会继续优化品牌和产品系列、提高了销售活动的次数、以及提高了公司网站上可用SKU(库存单位)的数量。

值得注意的是，Greenwich的报告是在上周五发出，不过直到本周二才在国内披露，加上德意志银行当日下调唯品会评级为“持有”，引发当日唯品会股价大跌13%以上。

尾货市场的分量

事实上在投资行业看来，这更像是空头找到了一个做空的借口，但Greenwich报告本身并不具有致命的打击力，甚至可以说在某些部分对中国并不了解。比如低端尾货这一点，如果在天猫或者京东搜索服装品类销售排行，显示在前两页的品牌均是几乎很少听过的二三线品牌，而凡客、当当纷纷抢占尾货这一市场的举动，足以证明尾货市场在电商行业的分量。

而在当当、凡客、京东甚至天猫都做尾货，是否会影响唯品会销售上，优购COO张小军曾经说过，唯品会全年7亿美元的销售额，在京东600亿元、天猫过千亿的规模中占比太小，在公司内部不会得到最高的重视和资源配置，而唯品会IPO后确实为自己设立了品牌的竞争门槛，当当、凡客自身业务都处于调整期间，在时间差上不具备竞争优势。

有香港投行人士对唯品会做过调研，他表示“供货商排队见唯品会老板”的外界传闻并不夸张，至少供货商对唯品会的品牌很认可，唯品会的平均售罄率能够达到50-60%。

而在用户方面，虽然二三线城市有强烈的网购尾货需求，但究竟有多少用户知道唯品会?上述投行人士在二三线市场调研的效果并不理想。

投资上的预期

在财务数据方面，上述投行人士认为收入流水问题并不大，有问题是收入确认方式。

比如一个商品成本是60，售价是100，简单算40就是毛利，因此对多数采货的电商来说，会把100元算做销售收入，比如京东。但唯品会也是采取此种方式计算收入，而唯品会与京东模式并不一样，唯品会并不承担存货风险，销售不掉唯品会会退还给供货商，简单来说销售收入应该记为40元，而不是100元。

不过目前唯品会并未做进一步的回应，主要原因是昨天高管都在从美国飞回国内的飞机上，他们已经与做空机构取得了联系，飞去美国与投资者沟通。

但对于不少错过唯品会的投资者而言，却兴奋的等着唯品会的投资机会。之前有个小段子是，唯品会股价大约10美元左右的时候，曾经找过复星国际寻求投资，复星国际的团队做好了投资报告汇报给老板郭广昌，但却因为说了好几遍郭广昌都听不明白模式而放弃，现在郭广昌经常说，以后投资就需要寻找像唯品会这样的股票。

另外一方面，这半年唯品会交易量稳步上涨，成交量与优酷土豆、奇虎360等保持一定水平。有媒体分析认为，今年3月红杉资本开始减持唯品会、陈一舟也将所持唯品会股票清仓，因此得出投资者“大量撤出”结论。

文章开头做二级市场投资的人士则认为，早期唯品会交易量小时股价高涨，确实存在机构托盘行为，但是到后期交易量放量稳步上涨，即使一些投资机构和投资人撤出，依然保持高交易量，实际上是美国投资者开始相信唯品会的故事，并且开始接受这样一种模式。

至于股价走势，这是一个非常难判断的话题，在上个季度唯品会股价突破30美元左右时，唯品会CFO私下交流时曾坦言，他也没想到唯品会股价能涨这么高。而上述关注唯品会的二级市场投资人士则认为，25美元左右是其心里的预期价位。

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